2023-11-14 10:46:00
全球
疫后的财政扩张是2023年欧美经济绕开资产负债表衰退的主要原因，它的积极作用是平滑了去库存周期的下行斜率，副作用是通胀高企和政策利率被动抬升。海外去库存和高利率周期又分别压制新兴市场出口和汇率。2024年实际上正好反过来，财政扩张已至末端，超额储蓄减退；但一直被托底的制造业周期完成触底；货币政策择机结束紧缩并推动利率回归。所以，2024年全球经济有两大主线：一是发达经济体制造业库存触底对冲财政红利减退和高利率；二是新兴市场在海外去库存周期结束的背景下，外需环境逐步走向正常化；在海外高利率缓和的背景下，汇率和投资环境逐步走向正常化。
美债
美债收益率走势是2024年外部环境的关键变量之一。笔者认为它目前位置过高。一个可参照的坐标是，2010-2019年美国名义GDP增速/10年期国债收益率均值为1.7倍，按这一经验比值，今年二季度6.0%的名义GDP对应3.6%左右的利率季度均值基本合理，三季度以来则明显偏高，这与美联储“higher for longer”叙事策略的影响有关。往中期看，若把4.5-5.5%的名义增速当作中性假设，1.7倍经验估值下10年期美债收益率应处2.6-3.2%之间，中枢3.0%左右。即便考虑到疫情前十年的QE等因素导致利率偏低，参照疫情前20年均值的1.3倍，则10年期美债收益率应处3.5-4.2%之间，中枢3.8%左右。无论哪种情况，目前4.6%以上都明显偏高。
国内
2024年中国经济有望进一步正常化。2023年GDP两年复合增速预计在4.1-4.2%左右（对应实际GDP同比5.2-5.4%），价格表现也佐证总需求不足，需求缺口来自周期性和趋势性的叠加：一是外需，海外去库存周期对应出口处于负增长时段，上两轮去库存周期的2016、2019年出口分别是负增长、零增长；二是地产，代际需求切换叠加金融属性去化，今年处于销售中枢整体下台阶（年度住宅销售面积从15.6亿方降至10亿方左右）的第二年。上述两个过程应已结束或接近完成，2024年经济转为三条线索的正贡献：一是海外库存周期回升对应中国出口中枢修复；二是地产因城施策、城中村、保障房等种力量共同作用下，对经济拖累减小，其中保障房的影响斜率有待观察；三是财政呈现出更为积极的特征，从新一轮化债及增发万亿国债来看，2024年狭广义财政空间可能会适度扩张。简单来说，“出口、地产、化债”会成为带动实际增长逐步正常化、名义增长逐步回升的“三驾马车”，这一架构有些类似于2016年。
目标
对经济回升斜率来说，GDP目标较为关键。这一点仍有待于继续观测。笔者倾向于认为延续今年的“5%左右”有较大概率。一则它有助于进一步稳定内外预期；二则前期5%以下增长均处于非正常时段，如国家统计局副局长盛来运在《中国经济高质量发展大势没有变》所指出的，“2020年-2022年中国经济年均增长4.5%，明显低于潜在增长水平”。从实现条件来看，笔者以投入产出表下的最终需求依赖度作为权重，匡算各需求分项变动对GDP的拉动情况。在平减指数1.4%左右的假设下，2024年5%的实际增长率需要三个条件：一是出口回到正增长，3%的中性假设对名义增长拉动在1.3个点左右；二是叠加保障房投资影响，地产投资降幅收窄；三是积极财政保证基建和政府消费的相对高增速。
财政
关于财政政策，1万亿国债的增发打开了中期财政的灵活调整政策空间。从目前信号看，2024年积极财政的主线较为明确，即中央加杠杆、地方化风险、整体稳增长；同时，通过广义财政配合城中村改造、保障性住房政策以进一步托底总需求。中性情形下，笔者预计2024年目标赤字率在3.2%-3.5%的区间，继续传递财政适度扩张的信号；专项债规模3.8万亿元左右。广义财政支持保障房建设是一个既定方向，2019年棚户区改造占专项债比例一度达33%，2020-2022年降至13%左右。在保障房建设升温背景下，以2024年新增专项债用于城中村和保障房的比例20%左右预测，对应全年资金规模约0.7万亿元；此外，近日央行已表示“为保障性住房等‘三大工程’建设提供中长期低成本资金支持”，不排除会有类PSL的方式，这一部分若落地则对广义财政来说是一个增量。
货币
关于货币政策，笔者的理解是至少前半段会偏宽，但和2023年会风格不同。从经验规律来看，在美林时钟意义上的衰退后期，政策一般是宽货币，降息、降准相对较为频繁；在PPI触底之后，即美林时钟意义上的复苏前期，政策一般是宽信用，保持相对偏积极的信贷社融总量、保持对地产刚需、保障房，以及关键产业领域的金融政策支持会是主特征。狭义流动性预计合理充裕，DR007中枢整体处于政策利率附近。在经济内生增长动能与政策支持下，不排除2024年后半段融资需求修复适度推高R007和1年期shibor中枢，出现流动性分层可能。社融存量增速中性预期9.5%左右，参考基数分布可能呈“倒N型”走势，有利因素是价格周期触底和名义增长修复，不利因素2023年化债+增发国债使政府债基数相对偏高。2023年M1周期处于底部区域，预计2024年末升至5.5-6.5%的水平。
通胀
关于通胀环境，2023年的特点之一是增长率仍低于潜在增长率，价格趋势整体收缩。2024年实际增长逐步修复，产出缺口闭合，价格环境应会进一步中性化；叠加猪周期目前位置偏低，以及经验规律显示CRB指数同比和中美库存基本同周期，价格中枢会高于今年。预计CPI全年中枢1.5%左右，Q1-Q4中枢大致为0.6%、1.6%、1.6%、2.0%；预计PPI全年中枢1.0%左右，Q1-Q4中枢大致为-0.5%、1.2%、1.6%、1.6%。通胀中枢回升意味着2024年名义GDP弹性将大于实际GDP，类似于2016年下半年和2020年下半年，而这一点很容易被忽视。
中观
关于中观特征，2024年企业盈利的修复是一个大概率趋势。经验规律下，企业盈利增速同步于PPI周期。主要是因为企业盈利可以拆解为工增、价格和利润率，除了价格本身影响外，利润率亦与价格具有同步性，甚至量在库存周期规律下也会受价格引导，这就导致利润与价格周期高度趋同。PPI上行期的一个映射就是企业盈利上行期。叠加基数偏低，笔者使用2015-2022年环比季节性均值推算未来一年（2023年10月至2024年9月）规上工业企业利润显示，未来四个季度企业盈利有望保持两位数同比增长。截至三季度末，工业细分行业超过一半已经出现弱补库特征，中游装备制造补库尤为明显；2024年上半年可能更多行业会进入补库。
中期
关于中期政策框架，2024年笔者主要关注几条可能的方向：一是政策在“需求侧”上进一步侧重，落实二十大报告提出的“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”；二是进一步细化“现代化产业体系”，包括细化短板产业补链、优势产业延链、新兴产业建链、传统产业升链的具体路径，进一步推进产业集群化，加快形成“新质生产力”；三是推动央国企通过专业化整合，加快布局战略性新兴产业；四是加快培育数据要素市场，做大做强数字经济。
资产
2023年以来万得全A指数年度收益率为-2.3%，其背景之一是企业盈利的负增长，前三季度工业企业盈利同比为-9.0%；背景之二是海外无风险利率的高位，10年期美债收益率去年12月均值为3.6%，今年10月均值升至4.8%。这一“剪刀差组合”对今年是压制，但对未来权益资产来说是有利的，国内企业盈利有较大概率中枢上行；海外无风险利率有大概率中枢下行。关于债市，10年期国债收益率目前在2.64%左右，低于去年底的2.84%。由于名义GDP在继续修复，估计2024年上半年利率中枢会有所抬升，但斜率不至于太高。对利率相对有利的是，修复至2024年的名义GDP增速中枢仍低于疫情之前。可以作为参照的是，2020-2022年三年名义GDP年均复合增长率为7.0%，10年期国债收益率三年均值为2.9%。
量化
笔者从宏观量化的角度进一步做了一些研究。从胜率视角，笔者考察了主要增长指标、价格指标、货币周期指标的历史分位数，考虑到指标存在趋势性变化已做中枢调整。整体来看，实际增长处于历史区间的35-40%分位，但因为价格位置很低，名义增长均值回复具有较高胜率，叠加位置更低的货币周期则胜率进一步提升；从赔率视角，笔者考察了万得全A（除金融、石油石化）的估值历史分位数、股债性价比的历史分位数，显示股票资产赔率整体占优，具有吸引力。从中枢调整后的10年期国债收益率来看，目前并不属于极值区域，赔率中等偏下，基本面方向相对更为重要。2024年的名义GDP增速斜率是利率下一步走势的关键。