2023-10-10 11:10:00

XM外汇：回归降息的初心——10月流动性展望

汇率因素并非8月超储率低于预期以及降息后资金面边际收紧的主要原因。尽管9月DR007显著抬升，但央行可能并未放弃资金利率在政策利率附近的操作框架。尽管10月资金面仍然存在一定的外生扰动，但超储率并不会回到极端低位，而会回归央行8月降息的初心，DR007有望回归1.8%附近，这需要银行融出的恢复，隔夜利率相对9月大概率也将明显走低。

一、汇率因素是否可以解释8月超储低于预期以及流动性的收紧？

8月政府存款超预期下降，但超储率环比仅小幅上升0.1pct至1.1%，低于笔者的预期1.3%，笔者认为这主要受到了央行其他负债上升与其他资产下降的影响。根据央行8月资产负债表数据测算，2023年8月超储率环比小幅上升0.1pct至1.1%，与往年同期均值基本持平。但在央行逆回购投放规模超万亿元，政府存款又出现回落的状态下，这样的升幅低于预期，这主要是由于央行资产负债表中其他负债项的大幅上升与其他资产项的下降所致。具体来看，8月一般公共预算收入同比增速转负，一般公共预算支出同比增速大幅回升，广义财政赤字规模达到9900亿元，为近年同期的最高水平，政府存款环比下降449亿元，明显低于笔者的预期；8月央行对其他存款性公司债权上升11053亿元，略低于其通过常规工具投放的流动性11582亿元以及笔者的预期；8月信贷投放走强使得法定存款准备金环比增加1525亿元，略高于笔者之前的估计，货币发行和外汇占款的影响有限。如果按照五因素模型计算，8月超储规模应当上升约9400亿元，甚至高于笔者的预期，但央行实际公布的数据仅增长约2700亿元，这使得8月超储率低于笔者预期的1.3%，仅升至1.1%。如果观察央行资产负债表，可以发现二者的差异主要是由于央行其他负债的大幅上升和其他资产的大幅下降所致，二者的变动幅度分别达到了2500亿元与2100亿元。

从历史上看，央行其他负债与其他资产科目的变化与汇率的变动并无明确的规律可循，将这些科目的变化理解为央行在汇率市场的操作证据并不充分。有观点认为，这两个科目的变化可能反映了央行通过货币掉期业务释放美元回收人民币的操作。如果笔者用当日人民币中间价与通过一篮子货币变动推算的理论中间价之差，衡量央行逆周期调节的意愿，可以发现近期央行对于汇率调节的意愿确实是2018年以来最大的，但这并不意味着央行通过衍生工具对于汇率进行了干预。如果央行指导商业银行在离岸市场进行了释放美元回收人民币的操作，这不会对超储率产生影响，甚至境内人民币供给可能还会有所增加，即便央行进行了相关操作，这也未必会在其他资产与其他负债的科目上显示。事实上，在其他理论中间价与实际中间价偏差增大的时期，其他负债与其他资产科目的变化并无明确的规律可循。央行官员在2019年2月的新闻发布会上曾对“其他资产”的变化进行过解释，2018年12月其他资产科目大幅上升超过5000亿元，但2019年1月与2月又出现了快速回落，央行指出这一科目是未单独列示的资产科目集合，主要是一些杂项资产项目和应收暂付项目，这些项目中有不少会有季节性变动的特点。而与今年8月的贬值不同，在2018年12月-2019年2月期间，人民币在前期的持续贬值后也出现了明显的反弹，似乎与当前的情况不同。

境内市场流动性的收紧对于缓解汇率压力的作用有限，在央行强调以其政策为主导的状态下，笔者认为汇率因素并非8月超储率低于预期以及降息后资金面边际收紧的主要原因，其他资产与其他负债变动的原因后续可进一步跟踪。事实上，判断汇率因素对于超储乃至于流动性影响的核心，还是在于理解境内市场的流动性究竟是被央行当作一种政策工具，还是为实现其他目的而出现的结果。不论是近年来央行将LPR与MLF利率挂钩，还是将存款利率与债券市场利率挂钩的举措，都显示了央行推动利率并轨，通过其控制力较强的货币市场利率变动引导存贷款利率变动的目标，因此笔者认为境内市场的流动性更多还是被当作一种政策工具。尽管当前境内市场1.8%的OMO利率显著低于美联储5.25%-5.5%的政策区间，但是由于缺乏套利套汇的渠道，即便国内的隔夜利率从1.5%升至2%，这本质上对于汇率的影响极其有限。事实上，从2022年中以来离岸市场HIBOR隔夜利率就已经明显高于境内市场，但这也并没有对于境内市场的整体宽松造成冲击。在央行强调以其政策为主导的状态下，笔者认为汇率因素并不是8月超储率低于预期以及降息后资金面边际收紧的主要原因，其他资产与其他负债科目的变化可能更多还是暂时性的，后续可以进一步跟踪。

二、9月降准落地后缺口仍需逆回购补充 机构跨季偏缓资金延续紧张态势

9月广义财政赤字规模或较往年同期偏高，尽管国债发行提速推动政府债净融资规模回升，但笔者预计9月政府存款仍将下降约5600亿元，略高于季节性水平，对流动性带来支撑；9月信贷投放回升或带动银行缴准规模增加2400亿元，以及货币发行季节性增加，将成为超储的主要消耗；而外汇占款对流动性的影响笔者认为仍然有限。公开市场方面，9月中旬降准25BP落地以及MLF超量续作释放了超过7000亿元的中长期资金，叠加逆回购净投放9180亿元，笔者预计9月超储率环比大幅上升0.6pct至1.7%，略高于往年同期均值。

具体从影响超储率的几个因素来看：

9月货币发行或增加约2800亿元，对流动性拖累增加。在临近国庆假期的影响下，9月货币发行通常呈季节性上升，考虑今年为疫情结束后首个完整的十一假期，且国庆与中秋时间重合，笔者预计今年9月货币发行消耗将在历史峰值附近，将增加2800亿元左右，对流动性带来拖累。

9月政府债净融资规模环比下降2815亿元至9536亿元，但仍接近历史同期最高水平。9月地方债发行进度明显偏慢，尽管8月28日《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》指出“今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕”，但9月新增专项债发行规模仅为3569亿元，明显低于剩余7100亿元的额度，全月地方债累计发行7701亿元，较8月大幅下降5388亿元，考虑到期6235亿元后，净融资约1466亿元。与此同时，国债发行有所提速，9月国债发行规模上升至1.20万亿元，创年内新高，考虑到期3953亿元后，净融资规模8070亿元，其中关键期限附息国债、贴现国债平均发行规模分别为1065元/期、488亿元/期，均处于历史较高水平，且在计划外额外发行了一期5Y期国债，规模为1150亿元。9月国债发行规模的提升以及计划外的发行可能是财政部为了平滑政府债供给的节奏，可能将四季度国债的发行部分前置，为后续地方债的发行进行准备。整体来看，9月政府债发行规模约1.97万亿元，净融资规模约9536亿元，较8月下降2815亿元，但仍接近历史同期最高水平。

财政收入方面，受去年同期留抵退税接近尾声带动基数走高的影响，8月一般公共预算收入同比增速下降4.6%，较前值回落6.5pct，仅完成全年预算目标的5.7%，较近年同期水平明显偏低，考虑9月生产旺季来临经济出现一定改善迹象，笔者预计9月一般公共预算收入进度或有所加速，同比增速回升；8月政府性基金预算收入同比降幅扩大至-18.5%，完成全年预算目标的6.9%，为近年同期最低水平，而9月重点城市土地出让频次明显较少，土地成交规模大幅回落，笔者预计政府性基金预算收入同比降幅进一步扩大，则9月广义财政收入约2.05万亿元。财政支出方面，8月一般公共预算支出同比增长7.2%，增速实现回正，单月进度7.2%为近年最高，显示财政支出力度提升，这也与《国务院关于今年以来预算执行报告的情况》提出的“合理加快财政支出进度”相互印证，笔者预计9月一般公共预算支出规模或较去年同期小幅增加；8月政府性基金预算支出同比下降10.1%，降幅较上月收窄25.7pct，主要受到专项债发行放量的支撑，考虑三季度专项债发行规模远高于去年同期，笔者预计9月政府性基金预算支出同比增速将转正。综合来看，笔者预计9月广义财政支出约3.81万亿元，则9月广义财政赤字约1.77万亿元，较往年同期偏高。考虑政府债融资规模后，笔者预计9月政府存款或环比下降约5600亿元，处于往年同期偏高水平，对流动性起到重要支撑。

8月新增人民币贷款13600亿元，同比多增1100亿元，但主要还是受到票据融资的推动，也与8月下旬票据利率虽有所回升，但绝对水平仍然偏低相互印证。而9月以来票据利率持续回升，月末3M期国股转贴现票据利率达到了4月下旬以来的新高，或指向信贷投放进一步提速，笔者预计新增信贷规模上升至2.6万亿元，但考虑去年同期基数较高，同比多增约1300亿元。在考虑非银存款、境外存款和政府存款等因素变化后，笔者估计9月缴准基数或环比增加约3.3万亿元，而按照降准后7.4%的法定准备金率计算，笔者预计9月法定准备金或增加约2400亿元，对流动性影响偏负面。

9月外汇占款或延续环比小幅负增，但对流动性影响较为有限。9月以来美元指数持续走强，但人民币兑美元汇率仍维持在7.2附近窄幅震荡，但笔者预计9月外汇占款仍然变动较小，对流动性的影响较为有限。

公开市场方面，9月14日央行宣布下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，笔者预计可释放中长期资金约5500亿元；9月有4000亿元MLF到期，央行超额续作1910亿元，创今年4月以来新高；在逆回购方面，央行在9月15日时隔8个月重启14天期逆回购，且跟随前期7D逆回购下调操作利率20BP至1.95%，全月净投放逆回购9180亿元，逆回购余额超过2.4万亿元，创下了今年以来的新高；此外，仅小部分结构性政策工具按月操作，笔者假设9月投放规模约150亿元左右。综合来看，笔者预计9月央行对其他存款性公司债权环比增加约1.1万亿元，对应9月超储率约1.7%，较8月环比大幅上升约0.6pct，也高于往年同期均值约0.1pct。

9月资金面出现了中枢抬升且波动加大的特征，尤其是在月初就显著收紧，这背后可能还是央行在防资金空转的要求下，防止隔夜利率过低，因此引导银行融出规模下降，但这又造成了DR007持续高于政策利率。8月降息后资金面边际收紧的态势在9月仍在延续，且资金利率在月初就显著抬升。月初资金面收紧的直接触发因素是月初逆回购的大规模到期，但3月上旬同样存在信贷扩张、政府债缴款等因素扰动，且月初逆回购到期规模更大，但资金面也并未出现这样的收敛。而月初资金面的收紧发生在9月5日尾盘之后，当日R001已降至1.5%附近，此后隔夜利率持续走高，而银行融出规模也明显下滑，这可能反映了央行在防空转的政策要求下，防止隔夜利率过低，因此引导银行融出规模下滑。但是在当前非银需求已经明显抬升的状态下，DR007维持在政策利率附近所需要的银行融出已经出现了系统性的抬升，因此银行融出的下降使得9月6日后DR007就持续位于政策利率之上，全月DR007均值达到了1.97%，明显高于1.8%的政策利率。

尽管9月降准反映了平抑资金面波动的目标，但无法完全对冲资金缺口，季末资金面仍然依赖央行逆回购的大规模净投放，且由于机构跨季进度偏慢，股份行与城商行融出下降，季末跨季资金价格仍然偏贵。在资金面偏紧的状态下，央行在9月14日宣布进行年内第二次降准，且在次日即落地，这是相对罕见的情况，相对于以往降准补充信贷扩张所消耗的超储的目的，本次降准的突然落地还是在一定程度上反映了央行平抑资金面收紧的目的。但即便考虑降准落地补充的5500亿元中长期流动性，也无法使超储率回到季末平均的大约1.6%的水平，因此季末资金面仍然依赖于央行逆回购的大规模投放。而另一方面，9月机构资金跨季进度总体偏慢，这一方面是由于2020/2021年国庆节后首个工作日为周五，而2022年和今年均为周六，非银机构跨季所需资金期限偏长，更多非银机构等待9月最后一周以14天资金跨季；另一方面，受中秋与国庆假期重叠的影响，9月最后一周仅4个工作日，这使得今年9月跨季进度进一步放缓；此外，在9月末，尽管在央行大规模逆回购投放之下，大行融出规模显著回升，但股份行与城商行的融出明显偏低，而非银融入需求降幅有限，笔者跟踪的季调后资金缺口指数在跨季当日也创下了近年同期的最高水平。在这些因素的影响下，季末跨季资金价格仍然明显偏贵。

尽管DR007在9月显著抬升，但Q3全季DR007与OMO利率之差仍在5BP以内，与2023Q1及Q2的状态大致相当，这也显示央行可能并未放弃资金利率在政策利率附近的操作框架。尽管9月全月资金面显著收紧，DR007均值高于政策利率17BP，但考虑8月降息前DR007明显低于政策利率，因此从Q3全季来看，DR007的均值1.88%以上与全季OMO利率1.85%的均值相比，利差仍然保持在央行强调资金利率围绕政策利率为中枢波动时，DR007季度均值与OMO利差维持在5BP以内的经验规律之内，与2023Q1及Q2的状态大致相当，这也显示央行可能并未放弃资金利率在政策利率附近的操作框架。

三、10月超储率或降至中性水平 央行或回归8月降息的初心

展望10月，随着专项债发行进入收尾阶段，以及特殊再融资债重启，笔者预计10月地方债净融资额或约7600亿元，并且10月通常为财政支出小月，笔者预计政府存款或将环比增加8900亿元，对流动性环境带来一定的负面影响；但国庆假期后现金的回流效应、缴准基数季节性回落仍将对资金面形成一定支撑。而在公开市场方面，9月末逆回购余额创下历史新高，10月有5000亿元MLF到期，笔者预计MLF仍将延续超量续作，同时净回笼逆回购10000亿元左右，则10月超储率或环比下降0.5pct至1.2%，基本持平于往年同期均值。

10月货币发行或减少约1800亿元，对流动性有所支撑。随着国庆长假结束，节前漏出的现金将部分回流至银行体系，10月货币发行通常呈季节性下降，参考历史均值，笔者预计今年10月货币发行将减少约1800亿元左右，对流动性产生正面影响。

9月25日央行召开2023年三季度货币政策例会，在汇率方面新增了“校正背离”的表述，并且将二季度货币政策执行报告中“必要时对市场顺周期、单边行为进行纠偏”调整为“坚决对单边、顺周期行为予以纠偏”，其稳定汇率的态度更为强烈，但笔者预计仍不会对于汇率进行直接干预，笔者预计10月外汇占款对流动性的影响仍然较为有限。

笔者预计2023年10月政府债净融资或约6800亿元，较9月减少约2700亿元，但仍处于近年同期偏高水平。地方债方面，今年前三季度新增专项债累计发行3.45万亿元，年内剩余额度约3500亿元，笔者预计其中部分将在10月发行，规模达到1500亿元左右；而全年新增一般债剩余额度约700亿元，近3年10月新增一般债发行规模占四季度比重在75%左右，假设10月发行新增一般债约500亿元；此外，9月26日内蒙古自治区政府公布拟在10月9日发行3期再融资一般债，金额共计663.2亿元，募集资金全部偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款，这也标志着7月政治局会议提出“一揽子化债方案”指向的特殊再融资债券将在10月份正式重启。考虑内蒙古笔者假设10月特殊再融资债发行4000亿元，以及参考地方债到期分布和已公布的计划，笔者估计10月再融资债发行规模或达到7500亿元左右。综合来看，10月地方债发行规模或约9500亿元，考虑到期规模1937亿元，笔者预计10月地方债净融资规模或约7600亿元，较9月增加约6100亿元。

国债方面，2023年中央财政赤字3.16万亿元，笔者预计全年国债净融资可能大致与中央财政赤字持平或者略低。由于今年前三季度国债净融资规模2.37万亿元，笔者预计四季度国债净融资或约6000亿元左右。而考虑截至目前四季度国债到期规模已达1.8万亿元，10、11月还将发行3期年内到期的贴现国债。而根据财政部官网公布的四季度国债发行计划，10月计划发行6期关键期限国债、1期超长国债、7期贴现国债和2期储蓄国债。而在9月计划外发行后，10月的5年期国债仍为新发，但9月计划外的发行仍可能是为了平滑政府债发行节奏，减轻特殊再融资债集中发行影响的相关操作。笔者预计四季度国债发行规模将达到2.5万亿元，较今年一、二季度有所上升，但较三季度下降。基于这一假设，笔者预计10月关键期限国债约850亿元/期，超长期国债约230亿元/期，贴现国债约350亿元/期，储蓄国债约190亿元/期，则预计10月国债发行规模或在8200亿元左右，但由于到期规模8930亿元为年内最高，因此10月国债或净偿还约800亿元。

整体来看，10月政府债发行规模或达到1.8万亿元，考虑到期1.1万亿元后，10月政府债净融资或约6800亿元，较9月减少约2700亿元，但仍处于近年同期偏高水平。

财政收入方面，近期高频数据显示经济出现一定改善，但修复的斜率不高，并且财政部仍在积极推动减税降费帮助企业纾困，笔者预计10月一般公共预算收入规模或与去年同期基本持平；尽管8月底以来核心城市陆续出台“认房不认贷”、降低首付、限购松绑等地产利好政策，但9月新房与二手房销售面积相较于历史同期水平仍然不高，反映了从政策放松到全国范围内信心的改善也需要时间，房企拿地意愿短期大幅回暖的可能性仍然较低，笔者预计土地成交规模将小幅回升，10月政府性基金预算收入同比降幅略有收窄，则10月广义财政收入约2.56万亿元。财政支出方面，笔者预计一般公共预算支出仍然保持较高强度，同时“用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕”也将对政府性基金预算支出带来一定支撑，笔者预计10月政府性基金预算支出较去年同期有所增长，因此10月广义财政支出或约2.36万亿元。综合来看，笔者预计10月广义财政盈余或约2100亿元，略低于往年同期水平。但考虑今年10月政府债净供给规模偏高，政府存款或环比上升8900亿元，与近年同期均值接近。

信贷方面，央行2023年三季度货币政策例会仍然强调“保持信贷合理增长、节奏平稳”，但由于10月为传统信贷小月，笔者预计10月新增人民币信贷或回落至8200亿元，同比多增约2000亿元；扣除非银存款、境外存款、政府存款等因素影响后，对应2023年10月缴准基数环比下降约1.2万亿元，笔者预计10月法定准备金或将下降约900亿元，对流动性起到一定补充。

公开市场方面，10月有5000亿元MLF到期，而11、12月MLF到期规模合计达到1.5万亿元，笔者预计10月MLF或继续超额续作；9月末逆回购余额为24470亿元，创下历史新高，考虑近年10月逆回购一般以净回笼为主，并且过高的逆回购余额可能导致资金面的脆弱性增加，笔者预计10月末逆回购余额或降至约1.4万亿元左右，对应净回笼逆回购约10000亿元；此外，考虑碳减排支持工具、房企纾困专项再贷款等工具均为按季购买，次月投放，因此10月结构性工具投放规模或相对较大，笔者预计有望达到800亿元左右，则10月央行对其他存款性公司债权或将减少约8200亿元。综合来看，笔者预计10月超储率环比下降0.5pct至1.2%，与往年同期均值基本持平。

表1  若10月央行逆回购净回笼约10000亿元、MLF超额续作1000亿元，超储率或回落至约1.2%（单位：亿元）

在9月的持续收紧后，市场对于10月资金面的预期转向悲观，但如果紧张状态在10月持续，这背后可能存在央行在宏观层面的目标。由于央行存在多重目标的约束，对于资金面的调控意图并不明确，因此市场对于资金面的预期往往基于线性外推，在9月资金面持续紧张后，市场对于10月资金面的主流预期开始逐步转向悲观，认为在信贷扩张、政府债发行以及汇率等因素的约束下，紧张的状态可能持续。但是如果笔者将资金面的趋势性变化理解成央行的政策工具之一，若10月资金面的紧张还在持续，那这样的操作背后也应该存在宏观层面的目的。

但是央行近期强调“促进物价低位回升”，境内隔夜利率走高对汇率影响有限，如果基本面环境并未显著变化，防范空转套利带来的紧张状态也不会持续太久。根据央行的表述，2022年10月下旬资金面的收敛，可能是由于M2增速已经持续走高，在防疫政策的调整之下，央行担忧其可能带来的通胀风险进而采取的预防性调整。但是目前来看，CPI在8月刚刚摆脱负增长的状态，央行在三季度货币政策例会中还强调“促进物价低位回升”，因此通胀应当不是央行当前考虑的核心问题。另一方面，尽管央行在Q3货币政策例会中对于稳定汇率预期的表述有所强化，但根据笔者前文的分析，境内市场隔夜利率的上升对于人民币汇率的影响过于间接，央行也很难通过隔夜利率的调整实现对于汇率的调控目标，因此汇率问题应该也不会是央行调控资金面的核心诉求。如果8月降息后资金面的紧张是央行为了防范空转套利的影响，在基本面预期尚未发生显著变化的情况下，这样的影响可能不会持续太久。即便央行如2022年11月那样对资金面进行了快速的收缩，但若实体需求仍然偏弱，那么一旦流动性转松，同业链条仍然会有所扩张，这又会削弱前期收紧的意义，更何况当前从商业银行对其他金融机构债权等指标来看，同业链条的扩张也并不极端。

事实上，资金面的紧张在降息前就已经开始，换而言之9月资金面的收紧在降息时可能就在央行的预期之内，但央行仍在8月进行了降息，而DR007的季度均值也并未与OMO利率明显偏离，显示央行的政策框架尚未变化。在这样的状态下，如果10月资金面持续收紧，央行的降息似乎就失去了意义。从另一个角度思考，资金面的紧张从8月降息前后就已开始，换而言之9月资金面的紧张可能在8月降息时就已在央行的预期之内。而从三季度整体看，DR007的季度均值与OMO利率的利差仍在5BP以内，央行在货币政策例会公告中还强调了要“发挥央行政策利率引导作用”，这似乎也意味着央行的政策框架尚未调整。在这样的状态下，如果DR007在10月相对于OMO利率仍然持续偏高，那么央行在8月降息似乎就失去了意义。

近期央行强调“持续营造适宜的货币金融环境”、“搞好逆周期和跨周期调节”，货币政策基调也并没有调整的迹象，考虑维持银行息差仍是政策重要的方向，在降低银行负债成本的要求下，资金面也难以出现持续性的收紧。从近期央行的政策表述上看，不论是9月20日货政司司长邹澜在政策吹风会上“持续营造适宜的货币金融环境”的表态，还是9月末央行货币政策例会强调“搞好逆周期和跨周期调节”，货币政策整体的取向都未发生变化。而9月降准虽然尚未彻底逆转资金面紧张的局面，但根据央行关于准备金率是“根据货币政策调控需要和存款增长带来法定准备金需求增加的速度适时适度调整”的表述，至少也反映了货币政策目前仍然处于宽松的状态。考虑存量房贷利率调降以及地方债务成本调降的压力，降低商业银行负债成本仍是大势所趋，这也意味着资金面难以趋势性的收紧。

因此，尽管10月资金面仍然存在一定的外生扰动，税期与月末时点相距较近，资金面在月末可能仍然会出现一定的波动，但超储率并不会回到极端低位，回归央行8月降息的初心，DR007的均值在10月也有望回归1.8%附近，这需要银行融出的恢复，而这也意味着隔夜利率相对9月大概率也将明显走低。因此，尽管10月超储率可能出现回落，资金面可能仍然存在税期等因素的扰动，但考虑央行目前的政策基调尚未发生改变，对于资金面的判断需要回归央行8月降息的初心。笔者预计DR007的均值在10月可能仍然将回归1.8%的政策利率附近，这仍然需要银行净融出得到恢复。尽管隔夜加权利率难以回到类似于7月在较长时间低于1.5%的状态，但考虑银行融出规模有望得到恢复，隔夜利率相对于9月也将明显转松。但考虑10月税期与月末时点相距较近，资金面在月末可能仍然会出现一定的波动。